INVERSIONES  
Elaborado por: José Eduardo Flores González
Twitter: @SURAmexico
Periodo: Agosto 2018

Fecha de análisis: 4-5 septiembre 2018

Highlights:

  • Retrocesos en tasas y tipo de cambio por aversión al riesgo global con epicentro en un puñado de países emergentes y sorpresas en el proceso de renegociación del TLCAN. Fluctuación del IPC.
  • El reporte trimestral de inflación de Banxico asume un panorama inflacionario más negativo, y aunque no se muestra excesivamente preocupado, enfatiza la importancia de que los balances fiscales no empeoren.
  • Los datos duros de actividad refuerzan la historia de desaceleración gradual de la economía mexicana. Atención en los indicadores de confianza, que observaron aumentos importantes.

1. Perspectiva en tasas

Contrario a lo que se esperaba, en agosto la curva nominal sólo presentó caídas en tasa en su modo más corto; el resto presentó desplazamientos hacia arriba de modo similar a lo visto en julio. Sin embargo, durante el mes, la curva de papeles del Tesoro presentó caídas en sus segmentos medios y largos, así como incrementos en la parte corta. La historia de sobrecalentamiento de la economía norteamericana, dados los buenos datos de actividad recabados, y aversión al riesgo global, permitió este aplanamiento. La desvinculación con la curva norteamericana será temporal: buena parte del deterioro se debe a un nuevo y grave episodio de aversión a activos de países emergentes, con epicentro en Turquía, Argentina, Brasil y Sudáfrica. Los efectos de contagio han sido potentes, pero dado que estos países presentan balances macroeconómicos sustancialmente peores que los mexicanos, es de esperarse una corrección favorable en las tasas locales, especialmente si las discusiones sobre el paquete económico 2019 se decantan a favor de mayor consolidación fiscal o se disipa la incertidumbre asociada con la renegociación del TLCAN. Por otro lado, el encarecimiento general del dólar podría seguir presionando los débiles balances macroeconómicos de los países mencionados, por lo que efectos de contagio adicionales no pueden ser descartados.
Figura 1. Comportamiento de bonos M
Fuente: Bloomberg (al cierre de agosto de 2018)

Tampoco podemos perder de vista la injerencia de Banxico en el comportamiento de la curva. En su último reporte trimestral de inflación, se enfatizan y amplían los riesgos al alza sobre inflación, reflejándose en pronósticos más pesimistas tal como esperábamos: para 2018, la estimación pasa de 3.8% a 4.2%; de 3.1% y 3.3% en 2019. Asimismo, se reitera que no esperan alcanzar el objetivo de inflación del 3% en ninguno de sus horizontes de pronóstico, i.e. en 2T20 aún estaríamos viendo inflaciones promedio superiores a 3%. La mayor parte del ajuste se explica por revisiones al alza en el apartado no subyacente, dado que las revisiones al alza en inflación subyacente son marginales, lo que explica porque el banco central mantiene aún la calma.

No obstante, el informe reveló las preocupaciones de la Junta de Gobierno sobre un posible relajamiento de la postura fiscal, cosa que compartimos toda vez que el sesgo en la discusión entre los futuros responsables de la política hacendaria es claro: incrementar el gasto público sin incrementar los ingresos tributarios, esperando mantener los balances presupuestarios gracias a ahorros causados por eficiencias en la administración pública. Debido a esto, el banco central no cierra la puerta a mayores incrementos en tasas, y en nuestra opinión hace más probable un nuevo incremento en tasa durante su reunión de octubre si la inflación subyacente deja de mejorar, dada la alta importancia que Banxico ha estado concediendo al indicador en comunicaciones recientes. Como sea, la curva nominal ya refleja en buena medida una postura monetaria dura por parte del Banco de México, por lo que un nuevo incremento en tasa podría tener efectos marginales sobre la curva de M bonos, mientras que la recuperación del apetito global por el riesgo podrías más que compensar cualquier afectación.

Como se ha mencionado anteriormente, la tendencia de mejora de la inflación subyacente se ha ralentizado sustancialmente desde mayo, derivado de PPIs elevados (8.5% en julio, consecuencia de un tipo de cambio débil e inflación “importada” alta), fuerte inflación salarial y expectativas de inflación de mediano y largo plazo que no mejoran (las medianas se mantienen estables, pero los promedios de estos indicadores han empeorado desde agosto de 2017, alejándose persistentemente del objetivo del 3%). Que esta tendencia empeore es probable, pues la elevada inflación anual en energéticos (18.7% anual en 1Q Ago 2018 vs 13.5% en igual quincena del año anterior) abre la posibilidad a efectos de segundo orden sobre la formación precios. Al respecto, las autoridades hacendarias parecen firmes en seguir reduciendo el estímulo fiscal y, por tanto, seguir elevando el precio de los combustibles ante cualquier reducción del precio del dólar o del precio de referencia de las gasolinas.
Figura 2. Comportamiento de udibonos
Fuente: Bloomberg (al cierre de agosto de 2018)

La inflación de 1Q Ago 18 fue la primera utilizando la nueva metodología anunciada por el INEGI. Cabe mencionar que la dinámica inflacionaria no presentó variaciones de relieve frente al pasado; no obstante, la acumulación de sorpresas negativas durante el verano (la inflación anual se ha estancado en 4.8%) y las revisiones de Banxico han provocado una reacción en cascada, moviendo las expectativas de inflación promedio este año desde un mínimo en mayo de 3.9% a 4.4% en agosto. Dado el comportamiento reciente del tipo de cambio (depreciación del 5.1% desde el 7 de agosto) y los numerosos riesgos internos y externos que persisten, así como una inflación no subyacente fuera de control (8.5% en 1Q Ago 18 y empeorando), es de esperar un mejor comportamiento de los udibonos respecto a sus pares nominales, tal y como ha ocurrido en los últimos meses y en línea con nuestras expectativas.
Figura 3. Comportamiento del tipo de cambio
Fuente: Bloomberg (al cierre de agosto de 2018)

La importante depreciación de la moneda experimentada en agosto ocurrió como esperábamos, pero debe ponerse en el contexto de un fenómeno de aversión al riesgo global y encarecimiento generalizado del dólar: las paridades de monedas emergentes y desarrolladas se han depreciado en promedio 4.4% desde el 7 de agosto. Por lo tanto, cualquier noticia positiva en lo doméstico y en lo externo debería permitir un revés en los niveles que actualmente se observan (19.40 pesos por dólar durante la elaboración de este texto); no esperamos una corrección a la baja fuerte debido a que los balances macroeconómicos (crecimiento, inflación, saldo de la balanza de pagos a 2T18, balanza comercial y balance público a julio) han empeorado, y que ya ha quedado claro que el TLCAN no sólo no será modernizado en el corto plazo, sino que será revisado a favor de los ánimos proteccionistas de la Casa Blanca, con la venia tanto de la presente como de la próxima administración federal en México.

2. Perspectiva de mercados

La aversión al riesgo frenó nuevamente la incipiente recuperación de los índices accionarios de países emergentes, en particular en dólares. Los mercados de relieve más afectados en este universo de activos fueron China (-17% YTD), Turquía (-20% YTD) y Brasil (0% YTD). En el caso de índices accionarios de mercados desarrollados es notable la afectación de los bancos europeos con alta exposición a la deuda proveniente de Turquía, nación que enfrenta serios retos macroeconómicos de corto plazo, lo que repercutió en los índices de Italia, España, Reino Unido, Alemania, Suiza y Francia. En cambio, el S&P 500 tuvo otro gran mes y ha alcanzado un nuevo máximo histórico, apuntalado por buenos datos de actividad y reportes corporativos. Los recortes tributarios en aquel país están sobre-estimulando la economía, la cual probablemente alcance un pico este trimestre. Las amenazas comerciales entre EEUU y sus principales socios comerciales siguen, y es probable que en el transcurso de semanas veamos algún anuncio relativo a los aranceles automotrices, una vez que se finalicen los estudios iniciados meses atrás por motivo de seguridad nacional. El anuncio promete mover los mercados accionarios y algunas paridades de manera significativa, por lo que habrá que estar atentos.

En línea con nuestras expectativas, el mercado accionario local mostró cierta lateralidad, pese a los embates que sufrieron la moneda y las tasas. La realidad es que el IPC está castigado a cuenta de factores de riesgo y rezagado respecto a los datos duros de actividad, que aunque flojos, acumulan avances que la bolsa local aún no refleja. Por tanto, de no alimentarse la incertidumbre e incluso ver disipaciones en los principales riesgos, veremos un IPC cerca de las 51 mil unidades. Los riesgos locales parecen contenidos, así que la renegociación del TLCAN y los aranceles automotrices serán el factor por seguir. Al momento de la elaboración de este texto, la falta de incorporación de Canadá al entendimiento entre EEUU y México a fines de agosto y la ausencia de detalles exactos del mismo hacen que este evento pueda ser altamente disruptivo en el ánimo de los mercados locales.
Figura 4. Comportamiento del IPC y el S&P 500
Fuente: Bloomberg (al cierre de agosto de 2018)

Datos duros de actividad reciente continúan mostrando una historia de desaceleración gradual. Aunque las importaciones de capital han detenido su descenso, las importaciones intermedias y de consumo muestran debilidad, al igual que las exportaciones, que ya se comprimen a una velocidad mayor que las importaciones. El principal lastre en el sector exportador lo sigue representando el automotriz, que después de una aceleración importante a lo largo de dos años, muestra claras señales de fatiga desde mayo.

Por otro lado, datos suaves de actividad revelan un panorama más mixto. Aunque los PMI manufactureros coinciden con el escenario de desaceleración, llama la atención el importante salto que han dado los indicadores de confianza en julio y agosto, alcanzando máximos históricos o locales, lo que supondría una mejora en el dinamismo de la demanda doméstica por parte de consumidores y productores. El evento sería más que bienvenido para la economía mexicana: el consumo privado se ha desacelerado en lo que va de 2018, al igual que la inversión privada, que desde marzo ha perdido el impulso que le supuso las labores de reconstrucción de los desastres naturales de septiembre ’18. Sin embargo, los elevados niveles de confianza tendrán poca tracción en las variables indicadas por tres motivos: (1) no presentan una correlación firme ni alta con el consumo privado, (2) la incertidumbre relacionada con la renegociación del TLCAN seguirá inhibiendo el arribo de capital extranjero, (3) el incremento se explica por factores que no son fundamentales, sino por la victoria arrolladora del presidente electo López Obrador. Lo último se evidencia mediante los componentes del indicador de confianza del consumidor. Por ejemplo, el incremento más pronunciado ocurrió en las expectativas económicas del país a 12 meses. Ningún otro componente presentó una variación tan alta, de 28% en el acumulado desde junio; considérese que este salto ocurre a la par de datos de actividad flojos. Reforzando la idea, en el mismo reporte se aprecia una mejora en el índice de expectativas inflacionarias sorprendente, con un crecimiento acumulado del 49% en dos meses. Al igual que en el caso anterior, este incremento ocurre al mismo tiempo que el escenario inflacionario en México empeora. Por lo tanto, las fuertes mejoras en los indicadores de confianza tendrán un efecto superfluo y transitorio sobre los datos de actividad a medida que la “luna de miel” del presidente electo se desvanezca.
Figura 5. Pronósticos macroeconómicos (medianas)
Fuente: Bloomberg (al cierre de agosto de 2018)
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