INVERSIONES  
Elaborado por: José Eduardo Flores González
Twitter: @SURAmexico
Periodo: Abril 2017

Fecha de análisis: 2 mayo 2018

Highlights:

  • Volatilidad en tipo de cambio, bolsa y tasas a raíz de una mayor incertidumbre. Alzas y empinamiento de la curva nominal.
  • Súbita depreciación del peso por mayores riesgos domésticos y externos, así como por el fortalecimiento global del dólar.
  • La inflación fuertemente a la baja en la primera mitad de abril por motivos transitorios.
  • Banxico modera el tono restrictivo de anuncios pasados, pero están preocupados por los numerosos riesgos que podrían afectar la trayectoria de inflación; la Fed mantiene cautela ante datos de actividad e inflación sólidos en EEUU.
  • El crecimiento durante 1T18 en México fue sorprendentemente elevado y generalizado.

1. Perspectiva en tasas

Las caídas en tasas de los M bonos durante marzo fueron parcialmente revertidas en abril. El ajuste se concentró en la parte media y larga de la curva, motivado por un comportamiento análogo de parte de los papeles del tesoro. El movimiento en tasas norteamericanas fue severo, de casi 20 bps en su parte media (la tasa a 10 años alcanzó 3%, nivel no visto desde fines de 2013), y estuvo explicado por sorpresas positivas en actividad económica en EEUU, en particular el reporte de crecimiento del PIB 1T18 y las lecturas de inflación subyacente. Ambas apuntan en la misma dirección: la economía norteamericana se está sobrecalentando y sus efectos ya se están viendo en inflación. Con ayuda de comparativos fáciles, la inflación del gasto en consumo personal subyacente (PCE) superará el objetivo inflacionario de 2% tan pronto como este mes y probablemente se mantenga en su órbita durante el resto del año; vale mencionar que la última vez que se alcanzó ese nivel fue a principios de 2012. El mercado había tardado en reaccionar a las inquietudes de los analistas sobre los efectos de una política fiscal expansiva en un entorno de pleno empleo; ahora, a reserva de un reporte laboral decepcionante, la duda hacia adelante será si la Fed endurece más el tono en anuncios subsecuentes, y por supuesto, la reacción de los mercados.
Figura 1. Comportamiento de bonos M
Fuente: Bloomberg (al cierre de abril de 2018)

Si bien, Banxico adoptó un tono más moderado en su reunión de política monetaria reciente, no abandona la cautela y ve riesgos en la consecución de sus metas inflacionarias: En primer lugar, el tipo de cambio viéndose afectado por eventos externos y domésticos, mencionando las elecciones presidenciales y el cambio de administración, así como la renegociación del TLCAN. Segundo, las tasas norteamericanas, que de acelerarse motivarían un rebalanceo de los portafolios globales y volatilidad en los mercados; tercero, la falta de condiciones de holgura en México, lo cual podría facilitar el contagio de la debilidad cambiaria a las expectativas de inflación y por ende a la dinámica de precios. Aunque la inflación en lo que va del año ha sido propicia, Banxico está preocupado por los diferentes choques que podrían entorpecer su convergencia al 3% meta. Compartimos la preocupación, y creemos que los próximos meses serán de alta volatilidad y debilidad cambiaria por tres factores: (1) un Fed más agresivo, (2) encuestas electorales que seguirán mostrando un claro vencedor en el candidato de izquierda y con crecimientos en las proyecciones al Congreso de la Unión y (3) una renegociación del TLCAN que tomará uno de dos caminos: concluir pronto y de manera desfavorable para México, o en el mediano plazo de forma positiva. Por ende, y a pesar de una inflación a la baja, Banxico volverá a incrementar la tasa de referencia en el momento y en la magnitud en la que los mercados presenten turbulencias que amenacen la trayectoria inflacionaria.

La inflación general continúa descendiendo de manera generalizada en la primera mitad de abril, incluso por debajo de lo estimado. Ayudada por variaciones negativas y transitorias en tarifas eléctricas y servicios turísticos, pero también por un fuertes revés en agropecuarios, la inflación se mantiene bien comportada y en ruta de alcanzar los pronósticos del banco central, amén de algún deterioro en el componente de mercancías no alimenticias por depreciación del tipo de cambio o desanclaje de las expectativas de inflación por algún tipo de choque.
Figura 2. Comportamiento de udibonos
Fuente: Bloomberg (al cierre de abril de 2018)

Debido a que el tipo de cambio presentó una fuerte volatilidad y debilidad durante el mes, el comportamiento de la curva de udibonos no siguió al de sus pares nominales, siendo sustancialmente más defensivo (figura 2) pese a la deflación de abril. A cuenta de los riesgos que se avecinan, y su posible impacto en el tipo de cambio, es de esperar que el comportamiento defensivo de los udibonos persista.

2. Perspectiva de mercados

Avances en moneda local en índices accionarios en mercados desarrollados y emergentes, revirtiendo el deterioro acumulado desde febrero; en dólares, ambos índices se vieron perjudicados por la recuperación generalizada de esta moneda (figura 3). Los reportes de actividad en diferentes mercados de relieve han decepcionado en lo que va del año, pero la importante salvedad de EEUU y un Fed muy cauto en el tono y pauta de normalización monetaria ha limitado la aversión al riesgo. Una parte del deterioro observado en países desarrollados parece estar explicada por factores climáticos, por lo que el segundo trimestre debería retomar el ímpetu visto durante la segunda mitad de 2017, pero su incidencia en los mercados podría verse disminuida por factores geopolíticos aún no resueltos, como las amenazas arancelarias y el conflicto en medio oriente.
Figura 3. Comportamiento del tipo de cambio
Fuente: Bloomberg (al cierre de abril de 2018)

Como se esperaba, la mitigación de las amenazas comerciales por parte de EEUU a diversos socios comerciales, incluyendo México, de la mano de datos inflacionarios más sólidos, permitió un repunte del dólar que deberá continuar en la antesala de un Fed más agresivo. A este factor negativo para el tipo de cambio se sumaron numerosas noticias relacionadas con el TLCAN que en un principio permitieron un canal de apreciación (se logró romper la barrera de las 18 unidades intradía a mediados de abril) pero que con el paso de los días ha ido perdiendo sostén. Incluso, con el arranque de mayo, las presiones de EEUU para cerrar el proceso de renegociación pronto y a su manera han golpeado la paridad cambiaria, rompiendo el umbral de las 19 unidades. Es cada vez más evidente que la estrategia de la Casa Blanca es acorralar a los negociadores mexicanos para extraerles alguna concesión que puedan presumir de cara a los comicios que se celebrarán el próximo noviembre en aquel país. La duda, naturalmente, versa en el tipo de concesión que harán los mexicanos y el tamaño. Otra posibilidad es la de modernizar el acuerdo sin afectaciones graves a la relación comercial y de inversiones entre México y EEUU, pero ello requeriría postergar las negociaciones e incluso arriesgarla al estar en manos de Congresos, actualmente de inclinación pro-mercado, potencialmente muy distintos a los que se tienen. Como sea, el riesgo de decepción en este tema en particular es elevado, por lo que la volatilidad vista en abril persistirá en mayo, incluyendo bolsa y tasas locales.

Asimismo, y pese a un debate que no le favoreció, el candidato de izquierda López Obrador sigue por arriba de sus rivales en las encuestas con una holgada diferencia. Además, la preferencia por los diputados de su partido, MORENA, ha crecido notablemente desde el inicio de las precampañas. Cabe la posibilidad de que López Obrador no sólo gane las elecciones presidenciales, sino que además consiga mayoría absoluta en el Congreso si logra conformar una alianza con los partidos de izquierda, esto es, incluyendo PRD y MC; aunque ambos partidos están actualmente aliados con el PAN, después de las elecciones la estructura de incentivos de ambos grupos cambiará, por lo que no descartamos esa posibilidad. De algún modo, el mercado ha empezado a ver los riesgos de un escenario como éste debido a las reacciones observadas en el tipo de cambio intradía con la publicación de encuestas de renombre.
Figura 4. Comportamiento del IPC y el S&P 500
Fuente: Bloomberg (al cierre de abril de 2018)

A pesar de este contexto de grave incertidumbre, la actividad económica en México se ha reactivado después de un enero francamente pobre. Aún no se cuentan con datos suficientes, pero febrero y marzo debieron haber mostrado un fuerte y generalizado dinamismo como para explicar el sorpresivo dato preliminar de crecimiento del PIB 1T18: 1.1% de variación respecto al trimestre anterior, por un avance de 0.8% en actividades primarias, 0.7% en actividades industriales y 1.2% en servicios. Sabemos que la actividad manufacturera y de exportación se beneficiaron de un crecimiento global robusto y del tipo de cambio aún débil, y que el gasto público se ha incrementado y seguirá alimentando las cuentas nacionales, como es usual en cada año de elecciones federales, a lo largo de la primera mitad de 2018, para luego ser corregido a la baja con el afán de conseguir un balance público primario superavitario. Aún no se cuenta con información dura relacionada con el consumo privado en México ni las inversiones, tanto en febrero como en marzo; ambos necesariamente tuvieron que haber mostrado una aceleración inusitada para explicar el dato de crecimiento del PIB. Algo apuntan las importaciones de capital, que habían perdido correlación con la inversión en maquinaria y equipo, y el gasto público en capital, al alza por las labores de reconstrucción tras los desastres naturales de septiembre de 2017 y la proximidad de las elecciones. Pero lo llamativo está en suponer una fuerte aceleración del consumo privado, toda vez que el dato de enero fue de contracción respecto a diciembre: en Febrero, siguiendo los datos del IGAE, el comportamiento fue mucho más positivo, pero apenas compensando lo visto en enero; por lo tanto, la necesaria aceleración de marzo que permite explicar un desempeño tan positivo del PIB está básicamente fundamentado en un factor calendario: la semana santa, que este año ocurrió en marzo, y que típicamente estimula el consumo de las familias mexicanas. En consecuencia, lo ganado en este rubro será revertido en el 2T18, por lo que seguimos pensando que este año continuará el rebalanceo de los factores de crecimiento de lo doméstico a lo externo. Como sea, la mejora generalizada de la actividad en México merece revisiones al alza en nuestro pronóstico de crecimiento para el año, ahora cercano al 2.4%.
Figura 5. Pronósticos macroeconómicos (medianas)
Fuente: Bloomberg (al cierre de abril de 2018)
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