INVERSIONES  
Elaborado por: José Eduardo Flores González
Twitter: @SURAmexico
Periodo: Octubre 2018

Fecha de análisis: 5-6 noviembre 2018

Highlights:

  • La cancelación del NAIM, la perspectiva de calificación crediticia de PEMEX, los resultados electorales en Brasil y una nueva etapa de confrontación entre EEUU y China provocan una fuerte caída en bolsa, precios de bonos y paridad del peso mexicano.
  • Dados los riesgos financieros e inflacionarios que se han materializado, Banco de México tendrá que incrementar la tasa de referencia en su reunión de noviembre y abortar cualquier plan de recorte en tasa durante 2019. La magnitud de la debilidad cambiaria abre la posibilidad de otro incremento en diciembre.
  • La inflación ha comenzado una lenta y tardía convergencia al objetivo de Banxico.
  • Los datos de cuentas nacionales confirman un buen tercer trimestre, pero el impacto de la cancelación del NAIM y el grave estancamiento de la inversión impedirán que la recuperación sea sostenida.

1. Perspectiva en tasas

Octubre negro en los mercados. Al margen de consideraciones propias de cada región o sector, un evento de relieve internacional explicó buena parte de las caídas: el anuncio de leyes que le permiten a la Casa Blanca detener inversiones extranjeras en industrias sensibles o que puedan constituir una amenaza a la seguridad nacional, incluyendo las realizadas por nacionales en países extranjeros. Debido a ello, el epicentro de las caídas se ubicó en acciones de compañías tecnológicas norteamericanas cuya producción depende de cadenas de suministro chinas, principal destinatario de esta serie de nuevas regulaciones, cuya publicación se espera el 10 de noviembre. Se trata de un nuevo episodio en la historia ya conocida de confrontación económica entre EEUU y China que, sin embargo, dio un paso irreversible en su escalonamiento. Este tipo de anuncios contra-cíclicos en el contexto global actual, con papeles del Tesoro en niveles no vistos desde 2011 gracias a una economía norteamericana sobrecalentada, constituye una combinación tóxica para activos financieros de países emergentes, así como sus monedas, que difícilmente se disipará.

En el caso de México, a lo previo deben sumarse acontecimientos que afectaron el ánimo de los participantes de mercado: (1) el cambio negativo de perspectiva en la calificación crediticia de PEMEX por parte de Fitch Ratings, derivado de los riesgos que entraña una administración centrada en la refinación del crudo y no en su exportación, (2) el procedimiento y cancelación del Nuevo Aeropuerto Internacional de México y (3) la victoria electoral de un candidato pro-mercado en Brasil. El mercado identificó ágilmente las causas detrás de los dos primeros acontecimientos e inclinó la balanza a favor de los instrumentos brasileños, castigando en consecuencia el precio de bonos y acciones mexicanas, así como la paridad de la moneda; las caídas sólo son equiparables a las observadas con la victoria electoral de Donald Trump. Sucintamente, México refrendó ser un país menos atractivo a la inversión en comparación con mercados similares.
Figura 1. Comportamiento de M bonos
Fuente: Bloomberg (al cierre de octubre de 2018)

Por la importancia del evento, la cancelación del nuevo aeropuerto merece algunas líneas. La decisión sobre el NAIM obedece a una racionalidad puramente política y rompe con la imagen del mandatario pragmático que alguna vez ofreció el presidente electo por varias razones. En primer lugar, el anuncio siguió los resultados de una consulta pública plagada de irregularidades y sesgos a favor de la cancelación del proyecto en Texcoco en el que votó solamente el 1% del padrón electoral; segundo, que la alternativa a Texcoco y que se empujaría en los próximos años no cuenta con estudios serios que la avalen ni que muestren su superioridad (en términos ecológicos, aeronáuticos, económicos, financieros, etc.) frente al proyecto original; tercero, la cancelación y puesta en marcha de la propuesta alternativa representa un derroche multimillonario (al menos 100 mmdp) de recursos públicos y privados correlacionado con las dimensiones del proyecto y el avance de más de 30% que guardaba Texcoco, en evidente oposición al programa de austeridad federal pregonado; tercero, la decisión fue anunciada con el principal enlace entre la iniciativa privada y el próximo gobierno, Alfonso Romo, personaje que pudo ganarse la confianza de empresarios e inversionistas que no veían en López Obrador al mejor candidato para el puesto y que aseguró la continuidad del proyecto en Texcoco en numerosas ocasiones; cuarto, el porcentaje histórico de votación que obtuvo López para él y su coalición en las pasadas elecciones hace confusa la necesidad de dar un mensaje de autonomía política de estas características; y quinto, haber descartado la opción razonable y esperada de auditar la obra, investigar y castigar los presuntos casos de corrupción que él mismo señaló, incluso concesionar la obra a la iniciativa privada para evitar cualquier riesgo reputacional hacia adelante y, peor aún, haber prometido trasladar los contratos de Texcoco al proyecto alternativo a pesar de las acusaciones de corrupción y malos manejos enunciados. Por todo lo anterior, la decisión fue un primer paso en la materialización del escenario disruptivo y de errores de política económica que algunos participantes de mercado le imputaban a una presidencia de López Obrador vis-à-vis al resto de los candidatos presidenciales, explicando el severo castigo que se suscitó en los mercados locales.
Figura 2. Comportamiento de udibonos
Fuente: Bloomberg (al cierre de octubre de 2018)

La conjunción de un ambiente global complejo y mayores riesgos domésticos provocó una fuerte subida en tasas nominales y reales. En el primer caso, el movimiento fue de más de 90 bps; en el segundo, de 40 bps en promedio. Los movimientos reflejan no sólo mayor percepción al riesgo local, sino mayor debilidad cambiaria e inflación a lo que Banxico debería responder con varios incrementos en tasa. Además, la curva nominal también está siendo afectada por una subida significativa en los papeles del Tesoro, tal como se esperaba: los participantes del mercado han descontado la postura monetaria de la Fed y están reflejando los costos crecientes de la guerra comercial entre EEUU y China.
Figura 3. Comportamiento del tipo de cambio
Fuente: Bloomberg (al cierre de octubre de 2018)

Esperamos que la Junta de Gobierno incremente la tasa de referencia tan sólo en 25 bps en su reunión de mediados de noviembre y, de mantenerse la aversión al riesgo en activos mexicanos, en especial el tipo de cambio, volver a subir la tasa de referencia en su reunión de fines de diciembre. Esa debilidad cambiaria podría venir de un par de elementos de riesgo adicionales: (1) un paquete económico 2019 que no dé señales de ortodoxia fiscal, (2) resultados electorales en EEUU que generen incertidumbre en la relación de negocios con México. Sobre lo primero, la aprobación del presupuesto público 2019 deberá ocurrir en diciembre; dados los últimos acontecimientos, es de esperar un menor esfuerzo de consolidación fiscal que el prometido; sobre lo segundo, es probable que los Demócratas recuperen la Cámara de Representantes, por lo que veremos una conformación más balanceada del poder legislativo que pueda enfrentar la heterodoxia del presidente Trump. A la disipación del riesgo global que eso supone se añade un ingrediente especial para México, y es que una conformación más Demócrata en el congreso norteamericano podría prolongar la aprobación del nuevo TLCAN, provocando un nuevo episodio de incertidumbre. Hasta el momento, el primer efecto es el que está teniendo mayor prevalencia, como parece señalar la paridad peso-dólar. Finalmente, la materialización de riesgos locales y globales de mediano y largo plazo cancela en definitiva cualquier recorte en tasa por parte de Banxico durante 2019.

Las minutas de la última reunión de Banxico refuerzan el mensaje duro que había trascendido en el comunicado y el importante sesgo a eventuales incrementos en tasa. En particular, llama la atención el cambio en el diagnóstico de inflación, tras reconocer que el comportamiento de la inflación subyacente no es favorable y el comentario de un miembro de la Junta de Gobierno sobre el escenario de recortes en tasa que los participantes de mercado esperan en 2019, el cual, no ve ni comparte. Ante los acontecimientos financieros recientes y no vislumbrados del todo durante esa reunión (4 de octubre), el sesgo es hacia incrementos en tasa de referencia más agresivos. Creemos que, dadas las condiciones cíclicas que guarda la economía mexicana y el nivel de restricción monetaria prevaleciente, Banxico debería incrementar la tasa de referencia paulatinamente, y no con incrementos de 50 o 75 bps, para así monitorear cualquier afectación en la compra de bienes duraderos que el encarecimiento del crédito pudiera provocar.

Como se esperaba, una base de comparación volátil en la segunda quincena de septiembre y primera de octubre (debido a los sismos de septiembre del año pasado y el retiro de los subsidios eléctricos de verano) no impidieron que la dinámica de precios reflejara la materialización de los numerosos riesgos que sobre ella se han cernido. De ello da cuenta el comportamiento secuencial, medido a través de variaciones quincenales suavizadas, mostrando señales claras de empeoramiento desde la segunda mitad de junio tanto en el indicador general como el subyacente. El retiro del estímulo fiscal sobre las gasolinas, la debilidad cambiaria y una política salarial agresiva, según ha anunciado el presidente electo, seguirán complicando el panorama inflacionario. Sin menoscabo de lo anterior, la inflación anual ha iniciado tardíamente su desaceleración, y parece encaminada a cerrar el año cerca de 4.7 o 4.6%. El próximo año, derivado de bases de comparación duras, la inflación anual probablemente se ubique en el rango alto del objetivo del banco central.

Dado el fuerte deterioro en el tipo de cambio, acciones y bonos locales tras la cancelación del NAIM, un probable escenario de debilitamiento en el mandato de Trump, el haber dejado atrás un pico de confrontación entre EEUU y China, la aprobación del paquete económico 2019 hasta diciembre y cierta reversión en el apetito por Brasil, permite esperar avances del tipo de cambio, aplanamiento y caídas en tasas nominales, retroceso de inflaciones implícitas y recuperación de la bolsa durante noviembre. Desde luego, estas recuperaciones no retornaran los precios a los niveles previos al anuncio de la cancelación del NAIM, debido a que México tiene que pagar una prima de riesgo mayor ante el panorama de incertidumbre que adelanta un gobierno poco pragmático y sin fuertes contrapesos institucionales.

2. Perspectiva de mercados

Desplome de los principales indicadores accionarios en países desarrollados y emergentes. Los datos de actividad a la baja y el enrarecimiento del ambiente de negocios global que EEUU sigue alimentando finalmente hicieron mella en los activos de riesgo, tanto en moneda local como en dólares. Un caso muy aislado y anómalo lo protagonizó Brasil, con la victoria de un candidato de extrema derecha. El hecho es relevante para México, toda vez que, por consideraciones de inversión en los portafolios globales, el mercado brasileño en no pocas veces le disputa el favor de los inversionistas. Dada la acumulación de malas noticias en México y su coincidencia con buenas noticias en Brasil, el desplome de los activos mexicanos fue muy agudo durante octubre: la moneda retrocedió 8.7% y la bolsa 7%.
Figura 4. Comportamiento del IPC y el S&P 500
Fuente: Bloomberg (al cierre de octubre de 2018)

Se confirma un buen tercer trimestre para la actividad económica en México. Los datos de crecimiento anuales y trimestrales fueron sólidos, 2.7 y 0.9% respectivamente, aun tomando en cuenta que las bases de comparación eran fáciles. Los componentes de oferta revelan una recuperación generalizada: las actividades primarias avanzaron 2.2% de forma anual, las industriales 1.1% y servicios 3.4%. El ímpetu que guarda el sector servicios, dado el tamaño que representa de la economía, permite revisar al alza la tasa de crecimiento del PIB este año, de 2 a 2.2%. No obstante, los datos de inversión fija bruta de agosto fueron gravemente decepcionantes, rompiendo la incipiente tendencia de reactivación de meses previos. Con esto, las variaciones mensuales promedio en lo que va del año ascienden a un decepcionante -0.3%, mientras que en el mismo periodo de 2018 fue de 0.1%; de hecho, el último año en donde la inversión fija bruta mostró un dinamismo sano para el rango considerado fue 2015. La ausencia de inversión en México rompe con la narrativa de aceleración económica, a lo que en nada abona la cancelación de una obra de infraestructura de la importancia del NAIM. Debido a esto, revisamos a la baja el crecimiento del PIB de 2.3% a 1.8% en 2019, con sesgo a que sea inferior por problemas de ejecución del gasto público propios de los cambios de administración.
Figura 5. Pronósticos macroeconómicos (medianas)
Fuente: Bloomberg (al cierre de octubre de 2018)
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