INVERSIONES  
Elaborado por: José Eduardo Flores González
Twitter: @SURAmexico
Periodo: Diciembre 2018

Fecha de análisis: 4 Enero 2018

Highlights:

  • Ganancias en tasas y tipo de cambio en México; la bolsa sigue sin reaccionar.
  • Riesgos financieros, sorpresas negativas de inflación y retos estructurales en la conducción de la política fiscal motivan un nuevo incremento en la tasa de política monetaria.
  • Inflación al alza, retornando a 5% anual en la primera quincena de diciembre. Frutas, verduras y servicios turísticos presionando.
  • El crecimiento global muestra señales preocupantes, ocasionando una sobrerreacción en los mercados accionarios.
  • Pese al repunte del PIB 3T18 respecto a 2T18, la economía mexicana no da signos robustos de recuperación hacia adelante.

1. Perspectiva en tasas

Diciembre fue un mes mixto para los mercados locales, pues un nuevo revés en la bolsa se acompañó de una importante recuperación en tasas y un avance no despreciable del tipo de cambio en fuerte contraste con lo observado en otras latitudes. Los movimientos de mercado estuvieron primordialmente explicados por (1) un Fed preocupado por el entorno global y dispuesto a desacelerar el ritmo de normalización monetaria estadounidense; (2) un Banxico muy cauteloso de la trayectoria de inflación, sus expectativas y los riesgos de cumplimiento fiscal para este año, retratados en un nuevo incremento en tasa y la posibilidad de otros ajustes hacia adelante; (3) la recompra exitosa de los bonos del NAIM, (4) un paquete económico 2019 que, pese a sus vulnerabilidades, fue razonable para el mercado. Así, la curva nominal tuvo un desempeño sólido en diciembre, en particular los nodos largos, revirtiendo el empinamiento de meses pasados; la disipación momentánea de los riesgos macroeconómicos que hubiera atravesado el país con un Banxico complaciente y un Paquete Económico inverosímil retiraron presión sobre la prima de riesgo local, explicando el aplanamiento. Sin embargo, la mejora fue insuficiente para compensar los retrocesos acumulados, pues las tasas subieron en promedio 100 bps durante 2018, en línea con los incrementos en tasa objetivo que propinó el Banco de México.

Las preocupaciones del banco central están fincadas en el deterioro reciente de la inflación subyacente y sus expectativas: La debilidad cambiaria, los incrementos en salarios mínimos y el comportamiento reciente de la inflación incrementan la posibilidad de des-anclaje de las expectativas y agravamiento de la inflación subyacente, la cual, atraviesa un momento delicado y no da señales de mejora. En esta coyuntura, un Banxico firme y crítico de cualquier error de política fiscal es clave para asegurar un entorno financiero e inflacionario relativamente estable; por ende, no es descartable que la Junta de Gobierno, pese a los numerosos cambios en sus integrantes, mantenga una postura monetaria dura y con inclinaciones a volver a incrementar la tasa de referencia en 2019 de ser necesario.
Figura 1. Comportamiento de M bonos
Fuente: Bloomberg (al cierre de diciembre de 2018)

Un elemento fundamental en la conducción de la política monetaria es la política fiscal que efectivamente persiga la actual administración. Si bien, el Paquete Económico 2019 cumple en el papel con la promesa de un superávit primario del 1% (cifra necesaria para evitar un deterioro de la razón entre deuda pública y PIB), hay dudas razonables respecto a su cumplimiento y derivaciones para ejercicios fiscales subsecuentes. Numerosos recortes en el Proyecto de Ley de Egresos fueron revertidos y no compensados con medidas recaudatorias adicionales, sino meras reestimaciones de ingresos, los cuales, eran de suyo aventurados: (1) el decreto de reducción impositiva en la frontera con EEUU (IEPS a gasolinas, IVA e ISR) tendrá un impacto mayor al que estima el gobierno federal y generará riesgos de mediano plazo por la elusión fiscal que va a motivar; (2) el congelamiento real del precio de la gasolina y el diésel a nivel nacional impactará las proyecciones de recaudación del IEPS petrolero; (3) a pesar de que las estimaciones de exportaciones petroleras y precio de la mezcla mexicana son inferiores a las vistas en 2018, la SHCP espera ingresos similares con un tipo de cambio marginalmente depreciado. Por el lado de los egresos, la postergación del gasto asignado a iniciativas emblemáticas imprime un riesgo de mediano plazo sobre la estructura del déficit fiscal a la que habrá que dar seguimiento.

En conjunto, estos elementos podrían impedir el cumplimiento de la meta anunciada de superávit fiscal primario del 1% del PIB, llevándolo a niveles más bajos e incluso negativos. No es descartable que éste vaya a ser un tema recurrente para agencias calificadoras y el banco central, pero de corto plazo el asunto no debería generar preocupaciones importantes en los participantes de mercado toda vez que el mensaje que envía el Paquete es suficientemente bueno; en efecto, la reacción del mercado con su anuncio a mediados de diciembre fue positiva. Sobra decir que esto dejará de ser cierto si a lo largo de 2019 se acumula evidencia contundente de deslizamiento fiscal, ya sea por los riesgos mencionados u otros, como los asociados a la cancelación del NAIM, baja eficiencia recaudatoria, desaceleración en el crecimiento económico, mayores caídas en producción petrolera, etc.
Figura 2. Comportamiento del tipo de cambio
Fuente: Bloomberg (al cierre de diciembre de 2018)

El comportamiento de la curva real estuvo explicado por los factores arriba expuestos, aunado a sorpresas negativas de inflación y el buen comportamiento del tipo de cambio. La paridad cambiaria mostró uno de los comportamientos más favorables a nivel global, permitiendo cerrar el año en los niveles vistos al cierre de 2017, lo que limitó el rally en udibonos y provocó una ligera caída en las inflaciones implícitas. Será complicado que el tipo de cambio mantenga el ímpetu y retorne a los niveles registrados en los primeros meses de 2018, cercanos a 18.50, a menos que se disipen diversos riesgos locales y globales que se han acrecentado en los últimos meses.

Por su parte, la inflación rompió la incipiente tendencia de mejora registrada desde octubre, tras rebotar en la segunda lectura de noviembre y la primera de diciembre. El indicador general ha tocado un techo de 5% derivado de los componentes más volátiles de la inflación subyacente e inflación no subyacente: el gasto turístico, frutas y verduras, respectivamente. Es posible que veamos un revés en precios turísticos en la segunda quincena de diciembre, seguido de fuertes retrocesos en enero y febrero, permitiendo una mejora ágil en la lectura de la inflación subyacente en el muy corto plazo. Queda por ver cómo reaccionarán los precios de las frutas y verduras en el lapso, pues es un componente de la canasta poco predecible; se puede argumentar que, tras disiparse los efectos estacionales, veremos un comportamiento menos volátil y a la baja. Como sea, la inflación en 2018 parece que cerrará entre 4.8 y 4.9%, muy por encima de los pronósticos iniciales de los analistas y del rango objetivo del banco central, por segundo año consecutivo.
Figura 3. Comportamiento de udibonos
Fuente: Bloomberg (al cierre de diciembre de 2018)

2. Perspectiva de mercados

Las señales de desaceleración global se acrecentaron en diciembre. A diferencia de meses previos, los indicadores de actividad a la baja fueron robustos y generalizados, generando un episodio de aversión al riesgo que colapsó la mayoría de los mercados accionarios en el último mes de año. El ajuste del pasado mes, junto con los reveses de octubre, prácticamente explican los resultados de 2018, uno de los peores años para esta clase de activos en largo tiempo: en el caso de mercados desarrollados, este tipo de pérdidas no se registraban desde 2008; en países emergentes, desde 2011. Entre los primeros, los casos más graves fueron Alemania (-18%), Italia (-16%) y España (-15%); entre los segundos, China (-25%), Turquía (-21%) y Corea del Sur (-18%). Las bolsas mexicana y estadounidense no fueron inmunes a esta ola de pesimismo, con sendas caídas de 16% y 6%. Entre mercados accionarios de relieve, solamente Brasil (15%), Rusia (12%) e India (6%) registraron avances.
Figura 4. Comportamiento del IPC y el S&P 500
Fuente: Bloomberg (al cierre de diciembre de 2018)

Es anticipable una recuperación de las acciones a nivel global, pues los riesgos de recesión aún no son lo suficientemente graves como para justificar estos retrocesos. Por un lado, EEUU sigue mostrando un importante dinamismo que estabilizará a sus principales socios; por otro, la caída en los precios internacionales del petróleo posiblemente incida en un mejor perfil de consumo doméstico. A su vez, no es aventurado estimar una acción coordinada de política monetaria y fiscal en diversos mercados protagónicos que limiten las restricciones de liquidez, inhiban el desapalancamiento y detengan la normalización monetaria durante 2019; a propósito, la Fed ya ha dado señales de sensibilidad a estos acontecimientos, recortando sus propios pronósticos de tasa de política monetaria.

En cuanto al crecimiento económico en México, los datos de demanda de cuentas nacionales revelan un panorama más mixto del anticipado durante el 3T18, que esboza riesgos para el crecimiento en 2019. Varios componentes contribuyeron (respecto al trimestre anterior) de manera negativa al crecimiento: consumo público, inversión privada y exportaciones netas (estancamiento de las exportaciones, crecimiento de las importaciones). Tan sólo el consumo privado e inversión pública (64% y 3% del PIB, respectivamente) registraron avances que permitieron un crecimiento agregado del 0.8% durante el periodo. De ahí que el consumo de las familias mexicanas sea la variable por observar en adelante, dado su tamaño y relativa estabilidad. En pocas palabras, se trata del único gestor de dinamismo relevante para trimestres venideros, dada la postración que persiste en el resto de los componentes del PIB.

Los datos más oportunos del sector consumo revelan, hasta ahora, un comportamiento estable con sesgo a la baja, mientras que factores subyacentes, como el empleo, salarios reales, remesas y crédito, entregan señales mixtas. Otros indicadores de peso para el crecimiento económico, como los relacionados con el comercio exterior, tampoco dan señales optimistas. Lo previo nos motiva a recortar nuestro pronóstico de crecimiento para 2018, de 2.2 a 2.1%, de momento preservando la estimación para 2019, de 1.9%.
Figura 5. Pronósticos macroeconómicos (medianas)
Fuente: Bloomberg (al cierre de diciembre de 2018)
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